中國資本市場終于迎來了科創(chuàng)板和注冊制試點(diǎn)改革方案。

證監(jiān)會(huì)1月30日發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》（下稱《實(shí)施意見》）。上海證券交易所也在當(dāng)日晚間發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則（征求意見稿）》等6項(xiàng)細(xì)則，向社會(huì)公開征求意見。根據(jù)科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展規(guī)律和特點(diǎn)，科創(chuàng)板在上市發(fā)行制度、交易制度、持續(xù)監(jiān)管、退市制度等基礎(chǔ)制度方面都有創(chuàng)新。

多位市場人士向澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者感慨，科創(chuàng)板推進(jìn)速度比預(yù)期中來得更快。上投摩根基金認(rèn)為，自2018年11月提出設(shè)想正式發(fā)布政策僅歷時(shí)3個(gè)月，這也從另一方面說明，決策層對創(chuàng)新型企業(yè)的支持力度很大，深化改革進(jìn)程的決心非常堅(jiān)定。

“創(chuàng)業(yè)板加注冊制的革擊中了A股所有弊端和要害，這樣一個(gè)改革下了很大的決心，”武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新稱，在中央的決策和支持下使得科創(chuàng)板順利推進(jìn)，科創(chuàng)板和注冊制的落地實(shí)施，對于A股市場上市規(guī)則和退市標(biāo)準(zhǔn)都具有革命性的作用。

五方面完善資本市場基本制度

整體來看，證監(jiān)會(huì)《實(shí)施意見》對于創(chuàng)業(yè)板的定位和目標(biāo)給出了明確的方向，例如在行業(yè)方面，重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費(fèi)，推動(dòng)質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革。

科創(chuàng)板將根據(jù)板塊定位和科創(chuàng)企業(yè)特點(diǎn)，設(shè)置多元包容的上市條件，允許符合科創(chuàng)板定位、尚未盈利或存在累計(jì)未彌補(bǔ)虧損的企業(yè)在科創(chuàng)板上市，允許符合相關(guān)要求的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市?？苿?chuàng)板相應(yīng)設(shè)置投資者適當(dāng)性要求，防控好各種風(fēng)險(xiǎn)。

華夏基金首席策略分析師軒偉表示，科創(chuàng)板在制度方面突破了現(xiàn)有市場框架，已經(jīng)不僅僅是一個(gè)“板”的概念，而是中國資本市場重大的增量改革，是資本市場創(chuàng)新的“試驗(yàn)田”?！秾?shí)施意見》的發(fā)布，以及若干配套制度和實(shí)施細(xì)則征求意見稿出臺(tái)，這意味著科創(chuàng)板距離真正的落地漸行漸近，其意義和影響將會(huì)非常積極和深遠(yuǎn)。

軒偉認(rèn)為，科創(chuàng)板問世給國內(nèi)優(yōu)秀的科技企業(yè)帶來了對接資本市場的全新機(jī)遇，尤其是融資效率的提升，將會(huì)有力推動(dòng)代表新經(jīng)濟(jì)龍頭的科技企業(yè)發(fā)展壯大。長期來看，以科創(chuàng)板為契機(jī)，將開啟中國資本市場發(fā)展的新篇章，資本市場將更好地發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，而經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展也會(huì)得到更大的助力。對于投資者而言，科創(chuàng)板機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，其長期投資機(jī)會(huì)也值得重點(diǎn)關(guān)注。

《實(shí)施意見》指出，在科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制，合理制定科創(chuàng)板股票發(fā)行條件和更加全面深入精準(zhǔn)的信息披露規(guī)則體系。上交所負(fù)責(zé)科創(chuàng)板發(fā)行上市審核，中國證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)科創(chuàng)板股票發(fā)行注冊。中國證監(jiān)會(huì)將加強(qiáng)對上交所審核工作的監(jiān)督，并強(qiáng)化新股發(fā)行上市事前事中事后全過程監(jiān)管。

《實(shí)施意見》同步明確，為做好科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制工作，將在五個(gè)方面完善資本市場基礎(chǔ)制度：一是構(gòu)建科創(chuàng)板股票市場化發(fā)行承銷機(jī)制；二是進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露監(jiān)管；三是基于科創(chuàng)板上市公司特點(diǎn)和投資者適當(dāng)性要求，建立更加市場化的交易機(jī)制；四是建立更加高效的并購重組機(jī)制；五是嚴(yán)格實(shí)施退市制度。

持續(xù)監(jiān)管也成為改革重點(diǎn)。《實(shí)施意見》強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管，進(jìn)一步壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，嚴(yán)厲打擊欺詐發(fā)行、虛假陳述等違法行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益。證監(jiān)會(huì)將加強(qiáng)行政執(zhí)法與司法的銜接；推動(dòng)完善相關(guān)法律制度和司法解釋，建立健全證券支持訴訟示范判決機(jī)制；根據(jù)試點(diǎn)情況，探索完善與注冊制相適應(yīng)的證券民事訴訟法律制度。

“科創(chuàng)板在設(shè)計(jì)理念方面更加市場化，也更加和國際標(biāo)準(zhǔn)接軌，例如采取注冊制發(fā)行、上市門檻更為靈活，放寬漲跌幅限制以及采取更加嚴(yán)格的退市制度等，都是對現(xiàn)有市場框架的重要突破，同時(shí)也意味著科創(chuàng)板將來會(huì)采用全新的監(jiān)管體系。”軒偉分析稱。

最快半年可登陸科創(chuàng)板

在證監(jiān)會(huì)《實(shí)施意見》基礎(chǔ)上，上交所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則（征求意見稿）》等6項(xiàng)細(xì)則征求意見稿中，對科創(chuàng)板企業(yè)的上市規(guī)則、漲跌幅限制、投資者適當(dāng)性管理等都作出明確規(guī)定。

據(jù)《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》，科創(chuàng)板與現(xiàn)行上市審核制度相比，除了要求擬上市公司需具備科技創(chuàng)新特質(zhì)外，還將通過問詢式審核、電子化審核、分行業(yè)審核等方式對相關(guān)企業(yè)發(fā)行條件、上市條件、信息披露等方面進(jìn)行審核。

科創(chuàng)板明確了注冊制下的審核內(nèi)容和程序。

審核的第一步是上交所對企業(yè)IPO申請進(jìn)行發(fā)行上市的全面審核，重點(diǎn)關(guān)注信息披露要求是否落實(shí)；第二步是發(fā)行上市審核完成后，交易所將審核意見及公司申請文件報(bào)送證監(jiān)會(huì)，由證監(jiān)會(huì)作出準(zhǔn)予注冊的決定。

原則上，上交所受理之日起6個(gè)月內(nèi)出具同意的審核意見或者作出終止發(fā)行上市審核的決定，其中，上交所審核時(shí)間不超過3個(gè)月，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)回復(fù)問詢的時(shí)間總計(jì)不超過3個(gè)月。

重陽投資總裁王慶表示，目前，我國新股發(fā)行制度最大的問題是審批制下新股供給受限以及由此帶來的新股定價(jià)畸形，這又造成了殼價(jià)值偏高、炒小炒新盛行、大股東減持動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈等一系列問題。科創(chuàng)板從注冊制入手，最突出的特點(diǎn)是發(fā)行機(jī)制的市場化?？苿?chuàng)板新股的發(fā)行審核權(quán)下放至交易所，證監(jiān)會(huì)則擁有注冊的一票否決權(quán)，且上市審批和發(fā)行注冊時(shí)間都更加透明、更加可預(yù)期?？苿?chuàng)板不再單純以盈利作為上市條件，而是引入預(yù)期市值指標(biāo)，與收入、現(xiàn)金流、凈利潤和研發(fā)投入等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行組合，設(shè)置了5套差異化的上市指標(biāo)。科創(chuàng)板還允許同股不同權(quán)公司、紅籌公司上市?？梢哉f，在發(fā)行機(jī)制設(shè)計(jì)上，科創(chuàng)板已經(jīng)可以向香港等國際成熟市場看齊。

虧損企業(yè)也能上市

與現(xiàn)有A股市場不同，科創(chuàng)板將允許存在未彌補(bǔ)虧損、未盈利的企業(yè)，以及存在表決權(quán)差異安排等特殊治理結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市。在業(yè)界看來，通過更具“包容性”特征的制度設(shè)計(jì)，科創(chuàng)板將為科創(chuàng)企業(yè)打造成長“搖籃”。

前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍表示，作為落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和科技強(qiáng)國戰(zhàn)略的重大舉措，科創(chuàng)板的設(shè)立將補(bǔ)齊現(xiàn)有資本市場的一些“短板”。

“受制于盈利不足以及股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，一些創(chuàng)新企業(yè)無法在關(guān)鍵時(shí)期實(shí)現(xiàn)在境內(nèi)資本市場上市，而不得不到境外融資。”楊德龍說，通過制度創(chuàng)新，科創(chuàng)板將建設(shè)成為科創(chuàng)企業(yè)成長的“搖籃”，從而讓本土投資者不錯(cuò)過未來有可能成長為科技龍頭的公司。

來自上投摩根基金管理有限公司的觀點(diǎn)認(rèn)為，科創(chuàng)板將為眾多成長空間大、發(fā)展速度快但同時(shí)受限于利潤等指標(biāo)的創(chuàng)新型企業(yè)提供更好的融資支持，與目前的主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板和新三板等交易市場一起，形成更豐富的多層次融資體系，更好地發(fā)揮資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)的支持作用。

不過，在“寬進(jìn)”的同時(shí)，科創(chuàng)板“嚴(yán)出”制度也較此前有所變革。

在退市方面，上交所簡化科創(chuàng)板退市環(huán)節(jié)，取消暫停上市、恢復(fù)上市環(huán)節(jié)；觸及財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)的公司，第一年實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，第二年仍觸及即退市；銜接注冊制安排，不再設(shè)置專門的重新上市環(huán)節(jié)。因重大違法強(qiáng)制退市的，不得提出新的發(fā)行上市申請，永久退出市場。

“上市容易，退市更容易，形成了一個(gè)進(jìn)退有序、甚至是大進(jìn)大出的市場機(jī)制。”董登新指出，科創(chuàng)板企業(yè)上市的包容性和退市標(biāo)準(zhǔn)的威懾性，相互制衡。

申萬宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊成長認(rèn)為，目前出臺(tái)的實(shí)行注冊制的相關(guān)辦法并未一步到位，而是把審核和注冊兩者結(jié)合起來，證監(jiān)會(huì)實(shí)行注冊，交易所還是要進(jìn)行審核。楊成長分析，盡管當(dāng)下是一種過度，但實(shí)行注冊制的目標(biāo)還是要實(shí)現(xiàn)。所以發(fā)行市場化放寬了市場的入口，那就要加強(qiáng)事中事后的監(jiān)管。

“整個(gè)科創(chuàng)板的設(shè)計(jì)在放寬市場入口的同時(shí)加大市場的出口，就像水池一樣，進(jìn)水的管道粗了，但是出水管同時(shí)也加大，這樣就保持水面永遠(yuǎn)是清澈的。”楊成長說，這種設(shè)計(jì)是強(qiáng)化了市場的篩選淘汰機(jī)制。

50萬元門檻“婉拒”散戶？

投資者參與門檻是大家十分關(guān)注的一項(xiàng)內(nèi)容。在《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》（以下簡稱《交易特別規(guī)定》）中，規(guī)定參與科創(chuàng)板股票交易的個(gè)人投資者在開通前20個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬元，并需有24個(gè)月以上的交易經(jīng)驗(yàn)。

對此，資深市場人士王驥躍對澎湃新聞?dòng)浾弑硎荆?0萬門檻還是有點(diǎn)偏高，符合條件的散戶并不多，有可能會(huì)抑制投資活躍度。但設(shè)立門檻是必要的，資本市場本就不該幾萬塊就進(jìn)場，那是對投資者更不負(fù)責(zé)任。

交銀國際董事總經(jīng)理洪灝認(rèn)為，科創(chuàng)板解決了高增長創(chuàng)業(yè)公司融資難的問題，但很多人會(huì)產(chǎn)生一些顧慮例如公司造假等，確實(shí)我們在公司治理方面與港股、美股市場的管理還是有一些差距的。但現(xiàn)在看到的是科創(chuàng)板提高了投資的門檻，只有證券賬戶及資金賬戶的資產(chǎn)不低于人民幣50萬元并參與證券交易滿24個(gè)月的投資者才能參與科創(chuàng)板， 這樣的話，通過投資人群的細(xì)分去保護(hù)投資者。不僅如此，對投資者最好的保護(hù)就是嚴(yán)厲的打擊公司財(cái)務(wù)造假的行為，科創(chuàng)板還建立了嚴(yán)格的退市制度，提高公司的違規(guī)成本，讓真正有希望的、需要融資的公司上市。

而且，上交所依然留出了調(diào)整政策的空間，擁有適時(shí)調(diào)整政策的權(quán)力。

科創(chuàng)板漲跌幅放寬至20%

《交易特別規(guī)定》中，對首次公開發(fā)行上市、增發(fā)上市的為盡快形成合理價(jià)格，新股上市后的前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制。5個(gè)交易日過后漲跌幅限制放寬至20%。

“漲跌幅的限制早就應(yīng)該打開了，”交銀國際董事總經(jīng)理洪灝認(rèn)為，原先是在90年代，為了保護(hù)投資者避免股市過分的波動(dòng)而出現(xiàn)了漲跌幅限制。但其實(shí)經(jīng)過這么多年，股市逐漸的成熟了，股民的心態(tài)也逐漸成熟。放開漲跌幅限制，將科創(chuàng)板的漲跌幅設(shè)置提高到20%，也有利于打開科創(chuàng)板的流動(dòng)性，讓更多的人能夠參與到科創(chuàng)板來。二級市場的流動(dòng)性增加的時(shí)候，板塊熱度也會(huì)增加，這樣的也有利于科創(chuàng)公司愿意在科創(chuàng)板上市。

王驥躍認(rèn)為，漲跌幅放開到20%和前5日不設(shè)漲跌幅，可以盡快實(shí)現(xiàn)市場價(jià)格形成，有利于抑制爆炒，5個(gè)交易日之后市場已經(jīng)可以相對理性了不少。20%漲跌幅限制其實(shí)已經(jīng)夠了，也避免出現(xiàn)港股跌90%的極端事件。逐步放開符合中國市場特點(diǎn)。

王驥躍還表示，紅籌掛牌也是必要的，很多創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)都是紅籌模式，沒必要不允許這些企業(yè)在科創(chuàng)板上市。CDR也是一樣的，符合條件了，沒有必要因?yàn)橐呀?jīng)在境外上市了就不讓在科創(chuàng)板上。

“大家不要簡單理解為，好像漲跌停板放開市場波動(dòng)就更大了，其實(shí)我們要認(rèn)識(shí)到，有時(shí)候市場的波動(dòng)正是由于市場缺乏流動(dòng)性。比如說我們過去的設(shè)置漲跌停板，可以看到新股一上市之后就達(dá)到漲停板，這樣市場想買不到，想賣也賣不出，市場就缺乏流動(dòng)性。” 楊成長稱。

在楊成長看來，科創(chuàng)企業(yè)由于企業(yè)的經(jīng)營屬性和科創(chuàng)屬性，市場對它的估值市場肯定有比較大的分歧。另外根據(jù)過往的經(jīng)驗(yàn)，最終設(shè)置了在交易方式上，讓科創(chuàng)板前5日不設(shè)漲停板，之后漲停板的適度擴(kuò)大范圍，這樣就使得市場交易流動(dòng)性更加順暢。“這是在考慮到中國股票市場投資人的成熟度以及市場投資結(jié)構(gòu)的實(shí)際水平的情況下，讓市場有足夠的波動(dòng)空間，同時(shí)也能使得市場的波動(dòng)范圍是可控的，避免過度的非理性的漲跌，我覺得是比較合適的。”

接受紅籌回歸

此外，科創(chuàng)板規(guī)則設(shè)定中，接受了同股不同權(quán)、紅籌以及CDR的回歸，楊成長認(rèn)為，因?yàn)榭苿?chuàng)板的制度設(shè)計(jì)主要就是為了適應(yīng)科創(chuàng)型企業(yè)的需要?？苿?chuàng)型企業(yè)的股東結(jié)構(gòu)，很多都存在著風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制和決策機(jī)制這樣一個(gè)靈活多樣的形式。所以不是科創(chuàng)板要是要專門設(shè)立這樣的機(jī)制，而是適應(yīng)科創(chuàng)企業(yè)它原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排，也就說可能存在著優(yōu)先表決權(quán)或者是特殊表決權(quán)。

不過與此同時(shí)，上交所還進(jìn)行了“特別表決權(quán)股份不得二級市場交易”等相關(guān)規(guī)定，為二級市場投資者提供了保護(hù)。“這也體現(xiàn)出科創(chuàng)板的股權(quán)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，權(quán)力責(zé)任義務(wù)的對等性，既然有優(yōu)先表決權(quán)，那么特別是通過二級市場去變現(xiàn)股權(quán)的時(shí)候，那么肯定需要做一定的限制，我覺得這也是很對的。”

洪灝稱，目前國內(nèi)很多優(yōu)秀的龍頭互聯(lián)網(wǎng)公司都是在海外上市的，如果內(nèi)地有這樣的板塊，會(huì)推動(dòng)他們的回歸，更方便了中國的投資人在A股直接投資，參與到國內(nèi)的科技創(chuàng)新中來。同時(shí)，對于這些公司自己來說，因?yàn)樗麄兊挠旧隙际侨嗣駧庞?jì)價(jià)的，所以在以人民幣計(jì)價(jià)的市場上市，也是對公司有好處的。